钢铁去产能效果凸显，债务未去存隐忧——周期性行业系列专题之一
摘要：1.供应缩短效果凸显 。17年钢铁行业继续执行去产能政策，目的是5000万吨，已靠近完成 。从效果看，统计局口径下1-7月粗钢产量反而同比增添2500多万吨，一个诠释是镌汰了落伍产能，但合规产能产量增添 。工信部披露的15年粗钢产能有12亿吨，减去去化的1.15亿吨产能，剩余产能至少有10.85亿吨，16年粗钢产量是8亿吨，今年在高利润驱动下合规产能的产量高于16年完全可能 。不过今年还取缔了产能1.2亿吨(不在统计口径内)的地条钢，若是思量到因此带来的4000-7000万吨的年产量缺口，上半年粗钢产量显着低于去年 。今年前7个月钢材产量显着低于16年和15年同期，也佐证了钢铁供应上确着实缩短；并且产能结构上获得改善，合规产能产量增添，落伍产能被镌汰 。
2.恒久看淡，中有重复 。钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口 。上半年下游行业体现超预期，叠加去产能力度较大，供需紧平衡下钢价上涨显着，吨钢毛利率立异高 。展望后市，进一步去产能难度加大，事情重点更可能放在维护现有用果上，需求方面拉动力趋弱，地产和工业用钢有回落可能，恒久看钢价上涨空间不大 。不过钢材库存仍在低位，整理地条钢造成的供应缺口需要时间填补，环保督查和冬季采暖限产也会增添供应的主要度，短期可能滋扰钢价下行趋势 。
3.钢铁债刊行人基本面
盈利改善，现金流回暖 。规模以上炼钢企业上半年利润率同比大幅回升，亏损企业占比镌汰到18% 。26家宣布中报业绩预告的钢铁上市公司中23家为正面预告，11家预计净利增速凌驾100% 。盈利改善发动现金流回暖，16年三季度以来钢铁债刊行人自由现金流由负转正并坚持了一连的净流入 。
流动性压力有所缓解 。盈利改善下钢铁企业应收票据增添，但现金积累速率放缓 。流动性压力略有缓解，1季度末发债企业现金比率算数平均27.8%，同比增添3个百分点；整体法盘算的现金比率23.2%，同比增添1个百分点 。
去杠杆历程缓慢 。阻止6月尾，规模以上钢铁冶炼业的资产欠债率从16年4月峰值的68%降至66.26%，中钢协统计的大中型钢企整体资产欠债率从16年4月峰值的70.9%下降到了70%，降了不到1个百分点，整体杠杆率仍在高位 。债务规�？�，今年一季度发债钢企带息债务继续增添，短期债务占比在64%左右，相较一年前债务结构并未获得有用改善 。
行业集中度提升，利好龙头企业 。随着落伍产能的镌汰，行业名堂显着改善，阻止今年6月规模以上炼钢企业数目较15年底镌汰了1580家，以产量测算的行业集中度也有所回升，利好大型龙头 。债券净融资一连为负，大中型企业可转为追求银行乞贷，小型钢企融资压力或有增添，行业内保存分解 。
4.钢铁债投资优选龙头
行业资质大幅改善，去杠杆较慢 。已往半年钢铁债逾额利差大幅缩窄，给投资者带来了较高收益 。目今时点看，行业盈利仍在改善，现金流回暖发动流动性压力缓解 。但也要看到钢企杠杆率仍在高位，总债务规模一连增添，债务结构未获得有用缓解 。
企业去杠杆重视度提升 。通已往产能改善盈利，理论上有助于企业偿债实现债务去化，但需要的时间较量长 。在行业内景气的时间未实现债务的去化，钢铁行业债务规�？赡艹晌蹲实囊� 。近期发改委重提企业去杠杆，提出债务重组、镌汰僵尸企业、市场化债转股三大政策偏向，钢企去杠杆有望推进 。
优选龙头钢企，仍有设置价值 。落伍产能镌汰、合规产能释放，环保要求抑制了中小钢企产能的释放，使得行业集中度有显着提升，大型龙头既受益于高钢价带来的利润，又受益于市场占有率的扩大，资质有较大改善 。只管钢企发债收紧，但大企业银行乞贷未紧，部分企业还通过债转股化解债务，相比小型钢企受攻击较小 。谋划状态稳固，现金流改善，欠债结构合理的大型钢铁企业可以作为重点关注工具；关于基本面较弱的钢企，需重点关注企业流动性危害 。
以下是正文：
1.?供应缩短效果凸显1.1.?需求延后回落，供应缩短效果凸显
上半年去产能力度增强 。从产能端看，2016年，天下压减了6500万吨粗钢产能，大幅凌驾年头提出的4500万吨的使命 。2017年的去产能目的是5000万吨，到5月就已经完成了4239万吨 。同时今年6月30是地条钢整理大限，中钢协披露上半年有约1.2亿吨的地条钢产能被整理出市场 。
地条钢整理带来产量缺口 。从产量来看，上半年粗钢产量统计数要高于往年，1-7月粗钢产量累计同比增添2503.4万吨 。一是由于地条钢已往没有纳入统计，因而取缔地条钢带来的产量镌汰并没有被数据反应出来，二是高利润驱动下合规产能生产意愿强烈，造成产量数据高于往年 。
地条钢现实产量没有官方统计，我们概略可以估算一个规模，假设最终有1.2亿吨地条钢产能被整理，16年Mysteel统计的69家短流程(电炉、中频炉)的产能使用率在35.5%-58.6%，那么地条钢整理造成的缺口或许在4260 -7032万吨左右 �Ｋ剂康浇衲暌蛉〉薜靥醺值贾碌牟匡蕴�，上半年粗钢总产量显着低于16年和15年 。
钢材来看，今年前7个月产量显着低于16年和15年同期，6月钢材产量仅有9757万吨，同比镌汰1106万吨，处于相对较低的产出水平 。
下游需求超预期 。钢铁行业下游需求主要来自基建、地产、机械、汽车、家电等行业以及出口(约莫30%用于基建，28%投向地产).
上半年地产、机械、家电体现凌驾市场预期，有力拉动了钢铁的下游需求 。详细来看，今年以来，地产市场体现超预期，虽然楼市调控政策一直加码，但上半年天下地产销量同比增速仍高达16.1%，房地产开发投资完成额累计增添8.5%；基建投资则坚持了16.8%的增速，虽略有下滑但幅度不大；在地产和基建的拉动下，机械行业中挖掘机累计销量较去年翻倍，家电行业中家用空调销量累计同比则抵达37%，体现均凌驾市场预期 。
而钢材出口则整体承压，海内外钢材价差收窄甚至倒挂，同时钢材商业摩擦增多，钢材出口量上半年同比镌汰1613万吨，增速-28% 。但内需足够填补外需的镌汰，整体看上半年海内钢材需求较量兴旺 。
1.2.?钢价一连反弹，毛利率累立异高
供需紧平衡下，钢价上涨显着 。今年以来钢材价钱一直走高，4月份左右有过回落，但在取缔地条钢大限的刺激下再度拉升，以后继续延续了上涨态势 。阻止8月14日，上海HRB400 20mm螺纹钢价钱抵达4070元/吨，较年头每吨价钱上涨了920元；4.75mm热轧板卷价钱4050元/吨，较年头每吨价钱上涨了近300元 。
毛利率累立异高 。涨价发动吨钢毛利走高，近期我们测算的螺纹钢毛利率最高到38%左右，中厚板品种毛利率相对较低些，但也到了15%左右 。
2.?恒久看淡，中有重复
钢铁产能缩短的推动力趋弱 。一是产能去化进度放缓 。取缔地条钢后，下半年去产能的事情重点更可能放在维护现有用果上 。2016年2月国务院宣布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困生长的意见》，宣布要用五年时间化解钢铁过剩产能1亿-1.5亿吨， 16年以来已经累计去除粗钢产能靠近1.15万吨，若是以1.5亿吨目的算，剩余去产能使命不到3500万吨 。
二是可能保存的新增供应 。随着中频炉产能出清，中频炉炼钢企业有新建电弧炉的需求，16年底最先电炉制造企业订单快速增添，凭证投资建设周期，新增电弧炉产能或将在下半年陆续释放 。这部分产能释放的规模要取决于政策的态度，现在国家还没有放宽“中转电”的政策条件，新增产能很可能没有市场预期的2000万吨那么多 。
需求方面稳中有忧 。钢铁的周期与房地产周期高度一致，已往半年，虽然一二线地产销量大幅下跌，但三四线销售体现惊艳，并发动地产投资增速一直走高 。下半年看，海通宏观组的报告《库存去化收效，棚改力度降低——中国房地产库存去的怎样了？》指出三线都会整体去库存的使命已经获得了显著效果，政策加码的须要性已经大大降低，棚改对地产销售的支持力度正在削弱 。同时高频数据显示，7月下旬三四线都会商品房销量同比增速泛起负增添，下半年地产销量将再度面临下行压力 。
工业用钢来看，7月PMI和产制品库保存创下新高后见顶回落，工业增添值同比增速从6月的7.6%大幅回落至6.4% 。若是未来经济下行压力逐渐展现，钢铁需求的拉动力一定会回落 。
短期补缺口，钢价趋稳 。现在钢材社会库存较15、16年显着去化，整理地条钢造成的供应缺口也需要时间填补 。钢厂在高利润刺激下生产起劲性较高，天下高炉开工率坚持在77%左右，大中型钢企开工率还要更高些，7月尾Mysteel统计的163家钢厂高炉产能使用率在85%以上，剔除镌汰产能的使用率抵达了90%，同比增添了2.21个百分点 。假定维持最高90%的产能使用率，靠高炉-转炉增产填补供应，产量即即是要恢复到取缔地条钢前的水平，也要泰半年的时间，短期内钢价照旧有支持 。
环保督查、冬季限产因素扰动钢价 。京津冀及周边地区冬季采暖限产也会增添供应的主要度 。河北省环保厅宣布的实验计划提到石家庄、唐山、邯郸等重点地区，采暖季钢铁产能限产50%，这三地产能约占河北产能的七成，限产压力将增添供应的主要度，对钢价带来扰动 。
从企业角度看，利好非限产区钢企，京津冀及周边钢企在限产季来临前有可能加足马力生产，增添库存以备限产期释放 。从河北、唐山地区钢企生产数据来看，最新一周河北和唐山高炉磨练量显着镌汰，开工率继续提高，均反应了钢企强烈的生产意愿 。
3.?钢铁债刊行人基本面3.1.?盈利改善，现金流回暖
钢企盈利改善 。凭证统计局披露的数据，玄色金属冶炼和压延加工业行业毛利率15年为6.5%，今年上半年为8.4%；利润率则从15年的0.81%回升至16年的2.63%，今年上半年继续回升至3.67% �？魉鹌笠凳恳涣蕴�，阻止6月末亏损企业占比已经不到18% 。
二季度继续改善 。从上市公司业绩看，阻止8月14日，已经有26家钢铁上市公司宣布了中报业绩预告，其中23家公司为正面业绩，包括15家预增、4家扭亏、2家续盈和1家略盈，负面预告只有2家业绩续亏、1家业绩略减 。首钢股份、南钢股份、新钢股份、河钢股份等6家上市企业预计净利同比增添凌驾200%，方大特钢、沙钢股份、本钢板材、新兴铸管和太钢不锈5家上市企业预计净利同比增添凌驾100% 。
现金流好转 。随着企业盈利的好转，谋划运动现金流逐步回暖 。在我们统计的35家有披露近期财报数据的钢铁债刊行人中，16年二季度自由现金流(谋划运动现金流+投资运动现金流)由负转正，并在接下来的三个季度中坚持了现金流的净流入 。筹资现金流在16年二季度受市场影响大幅为负，以后三个季度基本坚持了筹资、送还的平衡 。加总来看，16年三季度以来发债钢企现金流整体上坚持了微弱的净流入 。
3.2.?现金积累，流动性压力缓解
盈利改善下钢铁企业应收票据增添，但现金积累速率放缓 。我们统计的35家发债钢企，今年一季度末现金及等价物(钱币资金、生意性金融资产、应收票据)总规模约4990亿元，同比增添6.8%，其中应收票据规模有显着的增添，同比增添了388亿元；但钱币资金同比镌汰了146.7亿，占总资产比例也泛起小幅下滑 。
钱币资金的镌汰，一方面是谋划收入部分以应收票据的形式泛起，尚未转化为现金，不过应收票据的流动性较好，一样平常不会有接纳问题 。另一方面则是钢企融资规模缩短、财务用度未减，现金积累速率放缓 。
流动性压力略有缓解 。17年1季度末发债钢企现金比率(现金及等价物/流动欠债)算数平均约27.8%，同比增添3个百分点；按整体法盘算的现金比率23.2%，同比增添了1个百分点 。流动性压力略有缓解 。
3.3.?杠杆率仍高，债务继续增添
去杠杆希望缓慢 。去产能与去杠杆都是“三去一降一补”政策中的内容，随着行业盈利状态的好转，杠杆率也有所下降，但显然去杠杆效果并不显着 。
阻止17年6月尾，规模以上钢铁冶炼业的资产欠债率从16年4月峰值的68%降至66.26%，下降了1.74个百分点 。在统计口径中规模以上钢铁冶炼企业数从16年4月的9577家镌汰到8491家 。由于样本的变换可能给欠债率带来影响，我们用中钢协披露的海内大中型钢厂数据加以验证 。从16年至今中钢协统计的大中型钢企企业数目基本坚持稳固，其整体资产欠债率从16年4月峰值的70.9%下降到了今年6月的70%，仅降了不到1个百分点 。
带息债务继续增添 。我们统计了现在有存续债券、近期披露财报数据的钢铁企业，共有35家 。这些刊行人已往一年的带息债务总规模一直在缓慢增添，17年一季度末同比增添431亿 。从债务结构上看，16年前三个季度短期债务占比回落，但16年四序度末该比值再度回升，阻止17年一季度末短期债务占比在64%左右，相较一年前债务结构并未获得有用改善 。
3.4.?行业集中度提高，企业分解加剧3.4.1.?行业集中度提升，利好龙头企业
今年钢铁5000万吨去产能目的(不包括地条钢产能)靠近告竣，但粗钢产量却立异高，一个诠释是镌汰了落伍产能，但合规产能产量增添 。工信部披露的15年粗钢产能有12亿吨，16年以来已经去化了靠近1.15亿吨，剩余产能应该在10.8亿吨以上，16年产量是8亿吨，今年钢铁高利润驱动下，产量高于16年是完全有可能的 。别的，今年还扫除了产能1.2亿吨以上，企业数目500家以上的地条钢企业，净化了行业情形 。
钢铁行业集中度提升 。统计局宣布的规模以上炼钢企业数目，从15年底的10071家大幅镌汰到今年6月的8491家，镌汰了1580家，行业名堂大幅改善，钢铁行业集中度获得提升 。
我们接纳粗钢产量数据测算钢铁行业集中度情形 。2016年，天下生产粗钢8.08亿吨，粗钢产量凌驾3000万吨的企业有4家，划分是宝武钢铁、河钢、沙钢和鞍钢，产量占天下粗钢产量的21.68%；前十大钢企产量占比35.9% 。若是剔除宝武合并的影响(我们将15年宝钢和武钢的产量合并盘算)，16年CR4与15年基本持平，CR35比15年略增了0.56个百分点 。若是思量宝武钢合并，则集中度提升幅度要更为显着 。据钢铁十三五妄想，2020年之前排名前十的钢企产量占比要抵达60%以上，这就意味着未来几年工业集中度尚有很大的提升空间 。
大型龙头企业受益 。随着落伍产能镌汰，先进产能获得释放，近两年中小钢企高炉开工率下滑要比大型企业更为显着，Mysteel统计的年产粗钢在200万吨以下的钢企开工率从13年的90%左右滑落至现在的63%，而年产量在600万吨以上的钢企开工率现在仍在81%的高位，较前两年有所下滑但幅度显着较小 。行业盈利改善叠加集中度提升，大型龙头企业显然是受益的一方 。
除高压行政手段去产能之外，环保、能耗、质量、清静等方面要求越来越严酷，环保实力相对薄弱的中小民营企业受攻击更大 。
3.4.2.?债券融资收紧，加剧企业分解
钢铁债净融资一连为负 。16年二季度，受15年年报大幅亏损、东特钢违约事务影响，钢铁债刊行量骤减，当季钢铁债刊行量仅有166亿，净融资约-643亿元 。以后随着行业基本面的好转，刊行量有所恢复，但一直没能实现显着的净融资，自16年二季度以来阻止到今年7月尾，钢铁行业债券累计净融出凌驾1012亿元 。
企业层面来看，17年1-7月有26家钢企有到期债券，但只有12家发债融资，像包钢集团、山西太钢不锈、新兴铸管等企业，上半年到期规模较量大但又没有新发债券，给企业流动性带来压力 。
大中型钢厂是非期银行乞贷规模增添 。凭证中钢协统计的数据，大中型钢企是非期银行乞贷余额不降反增，从1.34万亿元增添到1.48万亿元(阻止17年6月)，增添了1450亿，新增规模能够笼罩掉债券净融出，反应了大中型钢企在债券融资受限后，“债券转贷款”的融资趋势 。
钢铁行业融资情形的改变对大中型企业攻击相对较小，但关于小型民营钢企影响较深 。一是小型钢企追求银行贷款有劣势，二是现有融资羁系对企业规模也有要求，16年10月生意所对地产、钢铁、煤炭行业公司债的刊行实验分类羁系政策，钢铁行业刊行人除了要知足工业政策、在切合工信部的钢铁行业规范条件，还要凭证总资产、营业收入、净利润等财务指标划分为正常类、关注类和危害类，规模指标的设定抬高了小型钢企发债的门槛 。
3.4.3.?债转股寄以厚望，大型国企受益
发改委对市场化债转股寄予厚望 。近期召开的天下金融事情聚会提出要“把国有企业降低企业杠杆率作为重中之重” 。8月8日发改委官网宣布文再次明确对降低企业杠杆率的高度重视，文章还提出了企业去杠杆后续的三个主要政策偏向：一是重点作好国有企业降低企业杠杆率事情，起劲开展包括市场化债转股在内的种种债务重组 。二是镌汰僵尸企业，起劲探索僵尸企业债务有用处置惩罚方法，切实破除“僵尸企业”僵而不死的种种障碍 。三则特殊强调了推动市场化债转股，使其进一步施展综合性作用 。
债转股总规模超万亿，煤炭、钢铁是重点行业 。凭证发改委披露，阻止现在种种实验机构已与钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有生长远景的70余家高欠债企业起劲协商谈判告竣市场化债转股协议，协议金额凌驾1万亿元 。我们凭证果真信息整理的数据，协议金额也近万亿，已加入企业中，钢铁、煤炭企业合计规模占比约6成，煤炭行业签约额约在3400亿左右；钢铁行业签约额在1800-2000亿左右，除了南钢股份一家民营企业，其他均为国有企业 。
大型龙头企业是债转股的主要类型 。我们整理的钢铁债转股项目中，鞍钢集团划分与兴业银行和建设银行签署了100亿、240亿的债转股股协议，是钢企中签约规模最大的 。中钢集团270亿债转股协议是其债务重组计划的主要组成，武钢集团与建行签约了240亿债转股协议，成为本轮债转股早期的典范案例 。其他签署协议规模较大的钢企尚有山钢集团、河钢集团，均有200亿以上的债转股项目 。
4.?钢铁债投资优选龙头
行业资质大幅改善，去杠杆历程缓慢 。已往半年钢铁债逾额利差大幅缩窄，给投资者带来了较高收益 。目今时点看，行业盈利仍在改善，现金流回暖发动流动性压力缓解 。但也要看到钢企杠杆率仍在高位，总债务规模一连增添，债务结构未获得有用缓解 。
企业去杠杆重视度提升 。通已往产能改善盈利，理论上有助于企业偿债实现债务去化，但需要的时间较量长 。近期发改委重提企业去杠杆，提出债务重组、镌汰僵尸企业、市场化债转股三大政策偏向，钢企去杠杆有望推进 。影响来看，债转股偏好大型国企，债务重组和扫除僵尸企业也将对中小民营钢企带来倒运攻击 。
优选龙头钢企，仍有设置价值 。一是落伍产能镌汰、合规产能释放，环保要求抑制了中小钢企产能的释放，使得行业集中度有显着提升，大型龙头既受益于高钢价带来的利润，又受益于市场占有率的扩大，资质有较大改善 。二是只管钢企发债收紧，净融资一连为负，但大中型钢企转向银行乞贷，部分企业还通过债转股化解债务，相比小型钢企受攻击较小 。谋划状态稳固，现金流改善，欠债结构合理的大型钢铁企业可以作为重点关注工具；关于基本面较弱的钢企，需重点关注企业流动性危害 。
